国联证券：维持华润啤酒买入评级 目标价64港元

发布研究报告称，国联维持（00291）“买入”评级，证券考虑到高端化持续推进，维持给予2023年35倍PE，华润目标价64港元。啤酒评级该行预计，买入目标2022-24年营收为352.335亿/379.59亿/407.98亿（同比增5.53%/7.74%/7.48%），价港三年复合增速6.9%；2022-24年归母净利为41.5亿/51.2亿/60.6亿（同比-9.6%/23.4%/18.4%）（2022年较2021年调整后口径增长16%），国联较2021年调整后净利复合增速20%。证券

事件：

公司发布2022年中报，维持2022H1实现营收210.13亿元（同比增长7%）；实现EBIT51.59亿元（同比-12.8%），华润剔除去年同期土地赔偿款后（税后约13.16亿元）同比增长24.1%；实现归母净利润38.02亿元（同比-11.4%），啤酒评级剔除土地赔偿款后同比增长27.8%。买入目标公司中期派息每股人民币0.234元。价港

报告主要观点如下：

均价带动收入增长，国联结构升级卓有成效

公司上半年收入210.13亿元，同比增长7%。受影响冲击，上半年公司啤酒销量为629.5万千升，同比微降0.7%，表现较整体行业水平更好；其中，次高端及以上产品销量约114.2万千升，同比增长10%，次高端及以上产品占比达到18.14%，同比提升1.7pct，产品结构持续提升；喜力销量取得双位数增长，superX、雪花纯生和马尔斯绿产品销量也保持增长。为抵消原材料及包材成本上涨压力，公司上半年对部分产品价格进行调整，叠加结构升级效果，上半年啤酒销售单价为3338元/吨，同比提升7.7%。

毛利率持平，费用收缩带动核心净利率提升

原材料和包材涨价影响下，上半年单吨成本同比增长7.8%至1928元，结构升级和提价较好地对冲成本压力，上半年毛利率持平达到42.3%。费用方面，由于市场推广及广告费用减少，上半年销售费用为32.2亿元，同比下降2.2%，销售费用率15.32%，同比降低1.4pct；行政及其他费用13.46亿元，下降17.8%，主要是上半年没有固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用。综合影响下，核心归母净利率18.1%，同比提升2pct。

产品组合和新业态持续丰富，降本增效成果显现

公司上半年推出多个新品，包括高端产品黑狮果啤、碳酸饮料雪花小啤汽，进一步丰富产品组合，支持高端化发展；下半年公司计划推出雪花全麦纯生等产品，进一步丰富产品多样性。此外，公司将积极研究拓展小酒馆业务，开拓啤酒产品新营销渠道。降本增效方面，公司上半年未进行关厂，厂房数量维持65个，成立产能规划项目组致力提升产能布局可续性，持续优化产能，上半年产能利用率同比再提升1pct达到68.8%。

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