净利逊于市场预期，中泰增持主因投资收入锐减

公司公布2021年业绩，国际国际全年收入降37%至52.5亿港元（下同），维持股东应占溢利骤降84%至3亿港元，海通逊于市场预期，评级主因交易及投资收入受市场冲击大幅缩水92%所致，目标其中Q4投资收入出现有逾8亿元损失，价港每股基本盈利减少85%至0.05港分，中泰增持公司成本收入比72%（同比+10%），国际国际杠杆率降至3.3倍（同比-25%）。维持公司建议“10送1”基准向股东派发红股取代过往的海通付二次中期息，去年同期派每股0.117元。评级

2021年，目标香港权益及固收产品收益均表现惨淡，价港恒指全年跌超过14%，中泰增持高收益地产美元债回报率达到-27.6%，交易情绪和流动性普遍带给参与做市及投资的在港券商挑战及压力。管理层表示，公司持有地产债敞口极低，但有投资基金的种子基金持有高收益债，故净值受Q4市场冲击影响而下降。

费类收入持续增长，公司迈入轻资产模式

公司财富管理/企业融资/资管/环球市场/投资分部收入分别为14.1/17.9/3.8/15.7/1亿元，收入占比分别为27%/34%/7%/30%/2%，公司自19年以来提升费类业务的3.0发展模式转型，重点扩大费类业务收入，做大做强交易类、财富管理类和资产管理类业务。目前费类收入占比已达61%并保持强劲势头，其中企业融资劲增35%，承销及配售佣金同比上升31%。但公司财富管理收入较预期逊色，收入同比跌29%至14.1亿元，Q4收入增速放缓明显仅2亿元，主因公司去年上半年关闭经纪人团队，部分客户流失且仍在向家族办公室业务转型和投入期。此外为配合公司3.0战略规划，公司组织架构往资产管理方向做了调整，降低了风险偏好，关闭了FICC海外做市台，新设了另类投资业务部。

减值拨备略高于预期，交易与投资收入22Q1仍有较大压力

公司21年减值拨备8亿元，其中5.6亿源自20年底的一笔瑞幸咖啡银团贷款的损失减值，加上当年有9.9亿元拨备，此笔损失已悉数减值完毕，此外定期融资2.67亿元减值，主要来自4笔逾期还款。交易与投资收入21Q3收入为-0.53亿万元，Q4则有8.8亿元损失，主因按公平值计量的投资证券出现盈转亏。22Q1期间，受俄乌危机、美国加息、本土疫情以及部分中概股退市风险上升等原因，港股创出六年新低，高收益美元债则跌势难止，我们认为，公司交易与投资板块收入仍会出现一定缩水。

继续缩表中，财务杠杆降至3.3倍

公司总成本有28%的降幅，其中财务成本下降48%，佣金开支降低58%，公司仍处于持续缩表中，总资产收缩了28%至1050亿元，杠杆率从去年末的4.5倍降至3.3倍，此为2012年以来最低。各金融资产类别均有明显下滑，给予客户融资余额已从去年162亿元降至121亿元，其中孖展融资缩降到92亿元，持作交易及做市业务的金融资产缩降70%至33亿元左右，去年底106亿元，公司投资分部的权益类投资比例有所提升，与固收占比为5：5。

调整盈利预测，给予1.73港元的目标价，维持“增持”评级 

公司为中资在港券商中投行布局较全、国际化深化的同业领军，投行业务将继续受惠于港股IPO融资市场良好表现录得稳健增长，但综合考量投资及利息收入缩降、公司未来增速预期、以及整体大市行情，我们调整公司22/23/24年净利润19.93/25.79/26.85亿元，对应的每股盈利是0.31/0.38/0.38元，我们用DDM及同时以P/B、P/E的相对估值法调整目标价到1.73港元，目标价较现价19.3%的涨幅，维持“增持”评级。

风险提示：（一）金融市场剧烈波动及环境恶化；（二）市场成交量急剧萎缩；

（三）投资收入及机构业务增长不及预期

(责任编辑：娱乐)